Unternehmensbewertung – IDW S1 2000 oder 2005?

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Die IDW-Standards sowie die sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) sind anerkannte Expertenauffassung und bilden eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes1. Da es sich bei dem IDW um eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse handelt, haben die Empfehlungen keine Rechtsnormqualität. Die Verlautbarungen des IDW werden – trotz der dagegen vorgebrachten Kritik – jedenfalls von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer im Grundsatz anerkannt und werden bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet2.

Der IDW S1 2000 hat die bis 2000 geltende HFA 2/1983-Stellungnahme abgelöst (IDW S1 2000, Tz. 3). Der Unternehmenswert konnte nun anhand des Standard-CAPM ermittelt werden (IDW S1 2000, Tz. 98, 136). Der IDW S1 2000 änderte ferner die Bewertungsregeln im Hinblick auf das ab 2001 geltende Halbeinkünfteverfahren (IDW S1 2000, Tz. 51, Anhang)3. So wies der IDW S1 2000 etwa darauf hin, dass Ausschüttungen künftig nur zur Hälfte der persönlichen Ertragsteuer unterlägen und bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse abzuziehen seien (IDW S1 2000, Tz. 39). Der Standard berücksichtigte, dass mit dem Halbeinkünfteverfahren bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse eine gegenüber der Alternativinvestition verringerte typisierte Steuerbelastung anzusetzen sei (IDW S1 2000, Tz. 51). Als Alternativanlage sollte weiterhin zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf eine (quasi-)risikofreie Anlage am Kapitalmarkt abgestellt werden, wobei der Kapitalisierungszinssatz um die persönliche Steuerbelastung zu kürzen sei (IDW S1 2000, Tz. 99, 117).

Auch die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Aktienerträgen und risikofreien Anlagen hat der IDW S1 2000 gesehen. So verweisen die Regeln darauf, dass die unterstellte Alternativinvestition der vollen Besteuerung unterliege, der steuerangepasste Kapitalisierungszinssatz unverändert zu übernehmen sei, wohingegen die finanziellen Überschüsse aus dem Unternehmen entsprechend geringer mit Steuern belastet seien (IDW S1 2000, Tz. 99, 117).

Der IDW S1 2000 hat damit an der seit Jahrzehnten geltenden Berechnungsweise, wonach die Alternativanlage anhand einer risikolosen Anlage berechnet wurde, festgehalten und die unterschiedlichen steuerlichen Folgen der verschiedenen Anlageformen (risikolose Anlage – Aktienanlage) berücksichtigt und für die Bewertung des Unternehmenswertes akzeptiert.

Die Empfehlungen des IDW S1 2005 wurden daher nicht eingeführt, um (erstmals) das Halbeinkünfteverfahren zu berücksichtigen. Insoweit verweist der IDW S1 2005 missverständlich darauf, dass „bestimmte Regelungen der Neufassung des IDW S1 Ausfluss des körperschaftsteuerlichen Halbeinkünfteverfahrens“ seien. Entscheidend war vielmehr, dass mit dem IDW S1 2005 und dem Tax-CAPM erstmals für die Alternativanlage aus Gründen der Risikoäquivalenz nicht mehr auf risikolose Papiere/lang laufende Staatsanleihen, sondern auf risikobehaftete Unternehmensanleihen abgestellt und dabei insbesondere bei der Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes auch die steuerlichen Folgen der geänderten Alternativanlage berücksichtigt wurden (IDW S1 2005, Tz. 43 ff.; 93)4. Der IDW S1 2005 sah es als sachnäher an, für die Alternativrendite auf Aktienanlagen abzustellen. Diese neue, an andere Annahmen anknüpfende Methode hatte zur Folge, dass sich – u.a. wegen der nun verringerten Steuerbelastung der Alternativanlage in Aktien und damit verbundenen höheren Rendite nach Steuern – geringere Abfindungsbeträge ergaben. Die Minderheitsaktionäre werden daher seit der Änderung des IDW S1 2005 und nachfolgend des IDW S1 2008 mit einer erheblich geringeren Barabfindung, auf Basis eines verringerten Unternehmenswertes, entschädigt.

Ferner wurde mit dem IDW S1 2005 der Grundsatz der Vollausschüttung aufgegeben, um die steuerlichen Vorteile einer Thesaurierung und die seinerzeit noch bestehende Steuerfreiheit von Kursgewinnen zu berücksichtigen (IDW S1 2005, Tz. 35)5. Zwar hatte der IDW S1 2000 im Regelfall die Vollausschüttung vorgesehen, aber auch dieser frühere Standard hatte bereits Thesaurierungen für zulässig erachtet, wenn konkrete Anhaltspunkte hierfür im Einzelfall bestanden (IDW S1 2005, Tz. 44, 45). Darüber hinaus wurde die Ermittlung des Basiszinses anhand der Zinsstrukturkurve festgeschrieben (IDW S1 2005, Tz. 127).

Die mit dem IDW S1 2000-Standard verbundenen Probleme sind ausführlich diskutiert worden6. Erste Stimmen in der Literatur erörterten ab dem Jahr 2000 einige Fragen, die später im IDW S1 2005 geregelt wurden, etwa inwieweit auf Aktien als Alternativanlage abzustellen sei, und diskutierten teilweise auch steuerliche Auswirkungen oder die Marktrisikoprämie7.

Teilweise wird von einigen Oberlandesgerichten, insbesondere den Oberlandesgerichten Stuttgart, Karlsruhe, Celle und nunmehr auch Frankfurt, die Auffassung vertreten, dass der jeweils neueste, zum gerichtlichen Entscheidungszeitpunkt geltende Standard und damit der IDW S1 2005 auch rückwirkend ab 2001 anzuwenden sei8.

Dies wird im Wesentlichen damit begründet, dass der IDW S1 2005 als neuere und bessere Erkenntnismöglichkeit die Risikoäquivalenz von Alternativanlage und Bewertungsobjekt sachnäher abbilde sowie die steuerlichen Auswirkungen überzeugender erfasse9. So berücksichtige der IDW S1 2005 im Hinblick auf die Nachsteuerbetrachtung die steuerlichen Unterschiede zwischen Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen10.

Da es sich bei den IDW-Standards lediglich um für die Gerichte nicht verbindliche Expertenauffassungen handele, sei eine rückwirkende Anwendung unbedenklich, stünden Vertrauensschutz und Gründe der Rechtssicherheit nicht entgegen11. Hierbei wird auch darauf verwiesen, dass der IDW S1 2005 im Übrigen empfehle, ihn auch auf Bewertungsstichtage vor 2005 anzuwenden12. Eine Anwendung des inzwischen geltenden IDW S1 2008 auf frühere Stichtage wird hingegen abgelehnt, weil damit lediglich steuerliche Rahmenbedingungen der Unternehmenssteuerreform 2008 erfasst worden seien, die zum Bewertungsstichtag noch nicht „im Kern angelegt gewesen“ seien13.

Andere Oberlandesgerichte, insbesondere die Oberlandesgerichte Düsseldorf und München, bis 2014 auch Frankfurt, stellen auf den am Bewertungsstichtag geltenden Standard ab und halten dies im Hinblick auf das Stichtagsprinzip, aus Gründen der Prozessökonomie, des Vertrauensschutzes und der Rechtssicherheit für geboten14.

So hat das Oberlandesgericht München die Anwendung des IDW S1 2005 auf einen Bewertungsstichtag aus dem Jahr 1995 als fragwürdig und für die außenstehenden Aktionäre als nicht hinnehmbar erachtet, weil die Änderung des Bewertungssystems nicht absehbar gewesen sei15.

Sofern mit der Heranziehung des neuen Standards kein nennenswerter Erkenntnisgewinn verbunden sei und die Anwendung des alten Standards nicht zu einer Verfahrensverzögerung führe, soll es bei der Anwendung des alten Standards bleiben16. Das OLG München hält das Tax-CAPM für ungeeignet und verweist darauf, dass die rechnerische Herleitung des Risikozuschlags nur scheingenau sei und darüber hinwegtäusche, dass eine Vielzahl von Annahmen getroffen werden müssten17.

Auch im Hinblick auf die Verfahrensdauer wird eine Begutachtung anhand der zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtags geltenden Bewertungsgrundsätze für sinnvoll gehalten18. Teilweise wird für die Abgrenzung des anzuwendenden Standards zwischen Methodenanpassungen durch normative Änderungen, die zu berücksichtigen seien, und bloßen Methodenverbesserungen, etwa die Ermittlung des Basiszinssatzes anhand von Zinsstrukturkurven, die keine rückwirkende Anpassung erfordern, aber ermöglichen, unterschieden19.

Es wird ferner darauf hingewiesen, dass die Änderungen des IDW S1 2005 vor allem den Zweck gehabt hätten, zu gegenüber dem IDW S1 2000 deutlich niedrigeren Unternehmenswerten zu gelangen20. So führe der IDW S1 2005 zu geringeren Unternehmenswerten von bis zu 30%21.

Es ist anhand der zitierten Entscheidungen erkennbar, dass die Gerichte in der Vergangenheit bei der Frage, welcher Standard angewendet worden ist, sich teilweise an den Gegebenheiten des Einzelfalls ausgerichtet hatten, je nachdem, auf welcher Basis der Gutachter den Unternehmenswert berechnet hatte. War eine gutachterliche Unternehmensbewertung nach einem bestimmten Bewertungsstandard erfolgt, bestand die Neigung, – schon aus prozessökonomischen Gründen und angesichts der oft jahrelangen Verfahrensdauer – mit wechselnden Begründungen diese Bewertung zu halten. Trat durch die Bewertung nach neuem Standard keine oder nur eine geringe Verzögerung ein, wurde teilweise auf den späteren IDW S1 2005 abgestellt.

Das Oberlandesgericht Düsseldorf geht davon aus, dass im Grundsatz der am Bewertungsstichtag geltende Standard anzuwenden ist. Eine rückwirkende Anwendung neuerer Erkenntnisse mag ggfs. in bestimmten Fällen in Betracht kommen. Eine Rückwirkung scheidet aber allerdings dann aus, wenn – wie hier – die rückwirkende Anwendung eines erst mehrere Jahre nach dem Bewertungsstichtag geltenden Bewertungsstandards die Bewertung der seinerzeitigen Unternehmensmaßnahme in ihrem Kern und die Geschäftsgrundlage so gravierend infrage stellt, dass die seinerzeit Beteiligten nicht damit rechnen mussten.

Aus Gründen der Rechtssicherheit, des Stichtagsprinzips und des Vertrauensschutzes kommt dann eine Anwendung des neueren Bewertungsstandards, der – nur aufgrund einer veränderten Berechnungsmethode – zu bis 30% geringeren Unternehmenswerten führt, nicht in Betracht. Dem steht auch nicht entgegen, dass die geänderten IDW-Empfehlungen ab 2005 im Hinblick auf die Risikoäquivalenz der zu vergleichenden Anlagen möglicherweise sachnäher auf eine Alternativanlage in Aktien anstelle von festverzinslichen Papieren abstellen.

Das Bundesverfassungsgericht hält es nicht für erforderlich, auf den jeweils „neuesten Standard“ abzustellen. Das Gericht hat es nicht beanstandet, die Unternehmensbewertung anhand eines zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtags geltenden Standards vorzunehmen, auch wenn die Methode aktuell nicht mehr angewendet werde22.

Die Berechnung des Unternehmenswertes anhand des IDW S1 2000 widerspricht hier auch nicht dem am Stichtag geltenden Steuersystem. Anerkannt ist, dass steuerliche Änderungen zu berücksichtigen sind, um so ungerechtfertigte Vorteile der Gesellschaft oder Obergesellschaft zu vermeiden23. Der Bundesgerichtshof hatte in der genannten Entscheidung eine Verletzung des Stichtagsprinzips verneint, weil der Bruttogewinnanteil als feste Größe aus dem objektiven Wert des Unternehmens am Stichtag abgeleitet werde.

Diese Grundsätze sind hier beachtet worden. So haben alle im Verfahren beteiligten Gutachter das am Stichtag geltende Halbeinkünfteverfahren gesehen und entsprechend den Unternehmenswert berechnet . Der IDW S1 2000 berücksichtigte nicht nur das Halbeinkünfteverfahren, sondern die steuerlichen Änderungen waren Auslöser für die Anpassung durch den IDW S1 2000. Geht man – wie zuvor seit Jahrzehnten anerkannt und damals erneut im IDW S1 2000 festgeschrieben – von einer Alternativanlage in festverzinslichen Wertpapieren aus, folgen hieraus die rechnerischen und wirtschaftlichen Konsequenzen. Der IDW S1 2000 hat diese Auswirkungen gesehen und festgelegt (vgl. IDW S1 2000, Tz. 99).

Es ist auch durchaus vertretbar, für die Alternativanlage auf risikolose Wertpapiere abzustellen, die damals höher besteuert waren, und anhand dieser Alternativanlage eine höhere Barabfindung zu berechnen. Diese Sichtweise entsprach der langjährigen Bewertungspraxis. Großfeld verweist auch darauf, dass es nicht zwingend sei, auf eine Alternativanlage in Aktien abzustellen. So verliere der Minderheitsaktionär durch den Ausschluss seine gesamte Rechtsstellung und der Autor verweist darauf, dass etwa eine Anlage in Aktien als Instrumente der Altersvorsorge in Deutschland nicht an erster Stelle stehe24. Auch sei zu berücksichtigen, dass sich ein Anleger bei einer Veräußerung die Chance einer äquivalenten anderen Anlage offenhalten und nicht auf die Sicht des Hauptaktionärs „festgenagelt“ werden wolle25. Es stehe einem ausscheidenden Aktionär frei, wie er die erhaltene Abfindung anlegen wolle. Es sei das Besondere einer Geldwirtschaft, dass man bei einem Verkauf abstrakte Kaufkraft erhalte und frei sei zum Erwerb eines beliebigen anderen Gutes. Wenn der Übernehmer schon den Stichtag für das Aushandeln bestimme, solle er nicht auch noch den Zeithorizont für die Wiederanlage festlegen26.

Die Berechnung nach dem IDW S1 2000 im Jahr 2002/2003, insbesondere die Ermittlung der Höhe der Barabfindung auf der Basis einer Alternativanlage in risikolosen Wertpapieren, war Grundlage für den Unternehmenswert und die hier zu beurteilende gesamte Strukturmaßnahme gewesen. Die Methodik war von allen an der Unternehmensmaßnahme beteiligten Unternehmen; vom Hauptaktionär und der S. AG, akzeptiert worden. Der Hauptaktionär hatte verlangt, dass die übrigen Aktien auf ihn übertragen werden. Es war der Hauptaktionär, der die Höhe der Barabfindung anhand der Unternehmenswertberechnung auf der Basis des IDW S1 2000 festgelegt, vorgegeben und damit zur Berechnungsgrundlage gemacht hatte. Auch in dem am 09.05.2003 geschlossenen Vergleich ist die IDW S1 2000-Bewertungsmethode unverändert übernommen, lediglich mit einem niedrigeren Betafaktor gerechnet worden.

Der Einwand, bereits zum Bewertungszeitpunkt seien die Grundlagen, die zu den späteren IDW S1 2005-Regeln geführt hätten, weitgehend allgemein anerkannt und die „Fehler“ des IDW S1 2000 bekannt gewesen, ist unzutreffend.

In der Literatur sind in den Jahren 2000 – 2002 zwar einige Fragen, die später in dem IDW S1 2005 geregelt wurden, (an-)diskutiert worden, etwa ob nicht sinnvollerweise als Alternativanlage auf Aktien abzustellen sei, aber es war seinerzeit gerade nicht erkennbar, dass eine Änderung des Standards zu derart gravierenden, für die Minderheitsaktionäre nachteiligen Änderungen, zu Unternehmenswertreduzierungen von bis zu 30%, führen würde27.

Vielmehr waren die Konsequenzen unklar und das Tax-CAPM in seiner Ausprägung noch nicht absehbar. Zwar sind einige Fragen, etwa die der Vollausschüttung, teilweise erörtert und angesprochen worden. Allerdings wurden die Regeln des späteren IDW S1 2005 in den Jahren 2000 – 2002 allenfalls eher punktuell erörtert, im Wesentlichen grundsätzliche Fragen des Kalkulationszinssatzes und Probleme bei der Festlegung des zutreffenden Zinssatzes erörtert, z. B. die Laufzeitäquivalenz und Fragen der Alternativanlage, teilweise auch die unterschiedliche Besteuerung auf Seiten des Privatanlegers diskutiert28. Auge/Dickhut/Moser/Widmann berechneten den Einfluss des Halbeinkünfteverfahrens, stellten eine Unternehmenswerterhöhung fest, ohne das Ergebnis allerdings kritisch zu hinterfragen oder Alternativen zu erörtern29. Maier überlegte, die Alternativrendite in einen festverzinslichen und einen Aktienanteil zu splitten30. Roos/Rebien erläuterten, dass die mit der Änderung des Halbeinkünfteverfahrens einhergehende Veränderung der Renditeerwartung „nur vermutet“ werden könne und rechneten – beides unzutreffend eingeschätzt – mit einem steigenden risikolosen Basiszins und einer niedrigeren Marktrisikoprämie31. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel verwiesen kurz vor der Einführung des IDW S1 2005, im September 2004, darauf, dass die Fragen streitig diskutiert und nun „auf der Grundlage jüngster theoretischer Erkenntnisse“ der IDW-Standard weiterentwickelt werden sollte32.

Es verwundert daher auch nicht, dass weder Q. noch T. seinerzeit auf mögliche Änderungen oder Probleme des Bewertungsstandards hingewiesen haben, beide vielmehr den seinerzeit geltenden Standard als angemessen erachtet haben. Sie haben erläutert, dass die Methodik der Unternehmensbewertung anerkannt gewesen und die „angewandten Grundsätze und Bewertungsverfahren in Theorie und Praxis als gesichert“ galten. Eine offensichtlich erkennbare Rechtsunsicherheit bestand jedenfalls zum hier maßgeblichen Bewertungszeitpunkt nicht.

Ferner haben sich die Minderheitsaktionäre auf die damaligen Bewertungsregeln und den wesentlichen Kern der Methodik verlassen und verlassen dürfen. Sie sind daher auf dieser Basis für ihr Ausscheiden aus der Aktiengesellschaft zu entschädigen. Der Hauptaktionär hatte ihnen die Höhe der Barabfindung gemäß § 327b Abs. 1 AktG vorgegeben und die Bewertungs- und Berechnungsgrundsätze bestimmt und benannt. Die Erkenntnismöglichkeiten der Minderheitsaktionäre waren eingeschränkt. Sie konnten die Bewertung lediglich anhand des vorgelegten Berichts auf Plausibilität prüfen, weil ihnen im Übrigen interne Kenntnisse zur S. AG fehlten, etwa detaillierte Hintergründe zur Umsatz- und Gewinnentwicklung. Sie hatten keinen Einfluss auf die Unternehmensbewertung und deren Methodik und wurden gegen ihren Willen und zu einem von ihnen nicht zu beeinflussenden Zeitpunkt zur Übertragung ihrer Aktien verpflichtet.

Die Frage etwa, ob ein Minderheitsaktionär ein Spruchverfahren einleiten und dies ggfs. erfolgreich sein werde, beruhte aufgrund der eher schwachen Position als Minderheitsaktionär damit auf einer vergleichsweise „dünnen“ Entscheidungsbasis. Entscheidend, ob sie gegen den Übertragungsbeschluss gerichtlich, sei es im Wege einer Anfechtungsklage oder im Spruchverfahren, vorgehen sollten, ist nicht nur die Höhe der errechneten Barabfindung, sondern vor allem auch deren Berechnungsweise. So können die Minderheitsaktionäre aufgrund der fehlenden internen Kenntnisse im Wesentlichen auch nur die Bewertungsparameter und die -methode an sich einschätzen.

Die Berücksichtigung des am Stichtag geltenden Standards bedeutet für die Beteiligten auch, dass sie ggfs. die für sie nachteiligen Bewertungsgrundsätze hinzunehmen haben. So haben die Minderheitsaktionäre etwa zu akzeptieren, dass sich der nach dem IDW S1 2000 beibehaltene Grundsatz der Vollausschüttung unter der Geltung des Halbeinkünftesystems für sie nachteiliger auswirkt als eine Teilausschüttungsfiktion33. Die Annahme von Teilausschüttungen führt unter der Geltung des Halbeinkünfteverfahrens zu Thesaurierungen, die wegen der dann späteren steuerfreien Kursgewinne werterhöhend wirken34.

Das Prozessrisiko für die betroffenen Minderheitsaktionäre wäre kaum einschätzbar, wenn nachträglich, ggfs. erst Jahre später eine an sich sehr aussichtsreiche Einleitung eines Spruchverfahrens nur deshalb erfolglos bliebe, weil ein seinerzeit allseits anerkannter Standard rückwirkend ohne Geltung sein sollte. Die Minderheitsaktionäre müssen aber zum Bewertungsstichtag die Angemessenheit einer Barabfindung einschätzen können. Jedenfalls sind vor diesem Hintergrund nachträgliche Methodenänderungen, die bei ansonsten gleichbleibenden Annahmen allein aufgrund geänderter Parameter zu Veränderungen von 25% oder bis zu 30% führen, nicht hinnehmbar.

Es ist auch wenig überzeugend, dass Angriffe der Minderheitsaktionäre nur deshalb ins Leere laufen sollten, weil sich nachträglich die Empfehlungen zur Unternehmensbewertung so gravierend geändert haben und rückwirkend Unternehmenswerte errechnet werden, die bis zu 30% unter den seinerzeit ermittelten Beträgen liegen. Der vorliegende Fall macht exemplarisch besonders deutlich, dass sich dann selbst offensichtliche Bewertungsfehler nur deshalb „wegrechnen“ lassen, weil ein neuerer Standard rückwirkend angewendet worden ist.

So hat F. nachvollziehbar erläutert, dass zwar die Detailplanung sachgerecht sei, Q./T. für die Zeit der „ewigen Rente“ dagegen nur von einem geringen, wenig plausiblen Wachstum von 1% ausgegangen seien. Er hat daraufhin – bei Anwendung des identischen, von Q. und T. angewendeten IDW S1 2000-Standards – einen gegenüber dem von Q. und T. ermittelten Unternehmenswert von 39, 85 € rund 65% höheren Unternehmenswert in Höhe von 65, 48 € ermittelt. Dies zeigt, dass die Einwände der Minderheitsaktionäre gegen die Einschätzung der Unternehmensentwicklung durch die Vorstände der S. AG und des Hauptaktionärs, Q. und T. zutreffend waren. Hinzu kommt, dass eine derart gravierende Erhöhung des Unternehmenswertes im Spruchverfahren eher selten ist, die Erhöhung der Abfindung regelmäßig deutlich unter 50% liegt35. Durch die rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005 werden im konkreten Fall die ganz erheblichen werterhöhenden Veränderungen, die seinerzeit fehlerhaft nicht berücksichtigt worden waren, weitgehend „aufgezehrt“. Da die Unternehmenswerte durch eine rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005 rückwirkend rechnerisch massiv gedrückt würden, blieben – ähnlich wie im vorliegenden Fall – in allen Spruchverfahren, die Stichtage zwischen 2001 und 2005 betreffen, selbst gravierende inhaltliche Bewertungsfehler und entsprechende Einwände der Minderheitsaktionäre faktisch ohne Relevanz und ein Spruchverfahren von vornherein ohne Erfolg. Erfasst wären damit vor allem auch die zahlreichen praktisch wichtigen Squeeze-out-Verfahren, deren rechtliche Grundlage im Jahr 2002 geschaffen worden war. So rechnete man seinerzeit mit mindestens 50 „Squeeze-out-Kandidaten“ und einer „großen Attraktivität des Squeeze-out-Verfahrens“36.

Wenn auch das schützenswerte Vertrauen im vorliegenden Fall der rückwirkenden Anwendung rechtlich unverbindlicher, aber faktisch als Standard anerkannter Bewertungsregeln Einschränkungen unterliegt und geringer als etwa bei der rückwirkenden Anwendung von Gesetzen ist, stellt eine derart hohe Reduzierung der Unternehmenswerte allein aufgrund einer Methodikänderung aus den genannten Gründen die Geschäftsgrundlage infrage. Jedenfalls in Fällen wie hier, bei denen bei einer rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 Unternehmenswerte sich durch die bloße Änderung der Bewertungsregeln strukturell um 25% – 30% reduzieren, kommt eine Anwendung des neuen Standards nicht in Betracht.

Die IDW S1 2000-Methodik war seinerzeit Stand der Bewertungs-„Technik“ und wertbildend37. Die Art und Weise der Unternehmenswertberechnung war wertbestimmende Geschäftsgrundlage und im Rahmen des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre auch nicht problematisiert worden, sondern von den an der Unternehmensmaßnahme Beteiligten, insbesondere auch von dem Hauptaktionär – durch Wirtschaftsprüfer bestätigt – als anerkannter und richtiger Bewertungsstandard eingeschätzt worden.

So wird etwa – je nach Rechtsgeschäft – in anderen Rechtsbereichen eine Störung der Geschäftsgrundlage gemäß § 313 BGB bereits bei einer Abweichung von 10% angenommen38. Zwar kann auch die Änderung einer gefestigten Rechtsprechung die Geschäftsgrundlage berühren39. Da eine Rückabwicklung im Fall des Squeeze-out praktisch nicht sinnvoll durchzuführen sein wird, bliebe die Frage, wie Anpassungen erfolgen sollten. Es ist ferner zu berücksichtigen, dass die Geschäftsgrundlage hier „nur“ deshalb entfallen soll, weil neuere (Rechts)-Erkenntnisse rückwirkend gelten sollen, hingegen an sich typischerweise Anpassungen vor allem deshalb erfolgen müssen, weil sich tatsächliche Umstände im Nachhinein geändert oder tatsächliche Gegebenheiten schon bei Vertragsschluss unerkannt nicht vorgelegen haben40.

Aber auch der umgekehrte Fall, aus der späteren Änderung eines Bewertungsstandards und deren rückwirkender Anwendung ergäbe sich nicht eine deutlich niedrigere, sondern deutlich höhere Abfindung, führte ebenfalls zu einer erheblichen Unsicherheit für den übernehmenden Hauptaktionär. Wären solche unternehmenswerterhöhenden neueren Bewertungsstandards rückwirkend auf Jahre zurückliegende Stichtage anzuwenden, könnte dies die Unternehmensmaßnahme als solche insgesamt infrage stellen. Auch wäre daran zu denken, ob nicht – angesichts der in letzten Jahren erkennbaren Tendenz, Bewertungsstandards in kürzeren Abständen zu ändern – die betroffenen Unternehmen verpflichtet wären, für solche ggfs. rückwirkend eintretenden und angesichts der Dauer von Spruchverfahren keineswegs fernliegenden Bewertungsrisiken von vornherein zusätzliche Rückstellungen zu bilden. Dass durch die Änderung der Bewertungsregeln durchaus Veränderungen von 25% oder 30% möglich sind, hat der Wechsel vom IDW S1 2000 zum IDW S1 2005 gezeigt.

Darüber hinaus sprechen auch grundsätzliche Erwägungen dagegen, Bewertungsstandards rückwirkend anzuwenden. So erhöht eine rückwirkende Anwendung eines Bewertungsstandards den Anreiz, ein Spruchverfahren einzuleiten und in die Länge zu ziehen, etwa um im Hinblick auf nach dem Stichtag zu erwartende oder bereits geänderte Standards eine höhere oder niedrigere Abfindung zu erstreiten. Auch könnte sich für beteiligte Rechtsanwälte aus Regressgründen die Notwendigkeit ergeben, ein Spruchverfahren bewusst in die Länge ziehen zu müssen, um auf einen für den Mandanten günstigen Bewertungsstandard oder steuerliche Änderungen „zu warten“. Bei Verfahrensdauern von teilweise mehr als 10 Jahren, sind mögliche Änderungen wenn auch nicht in ihrer konkreten Ausformung, aber doch im Grundsatz absehbar, so dass schon zur Vermeidung von Regressansprüchen an einer schnellen Beendigung nicht immer Interesse bestehen dürfte. Sollte ein Bewertungsstandard nachträglich nicht zum Vorteil, sondern zum Nachteil des Mandanten geändert werden, bestünde für die Beteiligten immer noch die Möglichkeit, die Beschwerde zurückzunehmen. Bei einer nicht ungewöhnlichen Dauer von Spruchverfahren von 5, 10 oder mehr Jahren liegen solche taktischen Überlegungen nicht fern.

Ferner stellten sich haftungsrechtliche Konsequenzen für die am Bewertungsstichtag Agierenden, etwa für die Vorstände, Aufsichtsräte, Rechtsanwälte und Wirtschaftsprüfer der betroffenen Unternehmen. Sollten sich diese Anfang 2003 „trotz der offensichtlichen Unstimmigkeiten des damaligen Standards“41 und obwohl nach Auffassung der Antragsgegnerinnen die Konsequenzen hieraus leicht ersichtlich gewesen sein sollen, seinerzeit „kommentarlos“ auf rund 30% überhöhte Unternehmenswerte und eine entsprechend hohe Barabfindung nach § 327b Abs. 1 AktG eingelassen und durch den am 09.05.2003 geschlossenen Vergleich erneut nicht infrage gestellt haben, dürfte es an einer auch nur ansatzweise sachgerechten Auseinandersetzung mit den aufgeworfenen Rechtsfragen gefehlt haben. Eine Prüfung hätte auch deshalb gerade nahe gelegen, weil es sich bei den hier streitigen „Standards“ lediglich um unverbindliche Empfehlungen handelte, nicht einmal eine gesetzliche Verpflichtung bestanden hatte, diese Standards zu beachten.

Auch kann eine rückwirkende Anwendung eines Bewertungsstandards Konsequenzen für andere in Zusammenhang mit der Strukturmaßnahme stehende Rechtsgeschäfte haben. Es fragt sich, ob nicht derartige Geschäfte aus den genannten Gründen nach den Grundsätzen des Wegfalls der Geschäftsgrundlage oder aus Irrtumsgründen anzupassen wären, wenn die Beteiligten zum Entscheidungszeitpunkt von der damaligen, zu deutlich höheren Unternehmenswerten führenden Berechnungsmethode ausgegangen waren, dieser Standard aber rückwirkend dann nicht mehr gelten und Unternehmen nun im Nachhinein rechnerisch bis zu 30% weniger wert sein sollen. Auch kann ggfs. die Bonität eines Unternehmens tangiert sein, wenn rückwirkend ein anerkannter Bewertungsstandard geändert wird.

Eine Rückwirkung kommt hier aber auch deswegen nicht in Betracht, weil das Tax-CAPM weiterhin umstritten ist, es sich derzeit noch nicht um eine allseits anerkannte, nicht mehr ernstlich infrage gestellte Bewertungsmethode handelt. Die rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005 würde die Rechtsunsicherheit daher weiter verstärken. So hat sich gezeigt, dass auch der neue Standard mit erheblichen Unsicherheiten und Unschärfen verbunden ist42. Es wird zunehmend infrage gestellt, ob nicht die seit eineinhalb Jahrzehnten zunehmende Komplexität der Unternehmensbewertung zu radikalen Vereinfachungen zwinge43.

Emmerich verweist darauf, dass etwa der Risikozuschlag nicht wie früher „einfach geschätzt“, sondern anhand des CAPM „wissenschaftlich“ ermittelt werde, auf der Basis einer – in Wirklichkeit nicht bekannten – Marktrisikoprämie44. Das CAPM sei daher „im Grunde wertlos“45. Dass durch die Änderung der Bewertungssystematik niedrigere Unternehmenswerte erreicht werden sollten, wird ebenfalls kritisch gesehen46. Es bleibt weiterhin diskussionswürdig, dass für die Bewertung auf einen Aktionär abgestellt wird, der seine Aktien im Privatvermögen hält, (früher) Kursgewinne steuerfrei vereinnahmen konnte, wenn tatsächlich die Mehrheit der Aktien von ausländischen Investoren oder inländischen Unternehmen gehalten werden47. So sieht der IDW S1 2008 auch, anders als noch der IDW S1 2000 und IDW S1 2005, nicht mehr einen festen typisierten Steuersatz von 35% vor (IDW S1 2008, Tz. 43; IDW S1 2005 Tz. 53; IDW S1 2000, Tz 51.)48. Auch fällt auf, dass die Marktrisikoprämie seit Jahren kontinuierlich ansteigt und so die Unternehmenswerte drückt (aktuell 5, 5% – 7% vor Steuern49).

Das Oberlandesgericht München sieht, dass mit der Einführung der Abgeltungssteuer die Gründe für die Einführung des Tax-CAPM, steuerliche Unterschiede verschiedener Anlagen zu berücksichtigen, inzwischen weitgehend wieder beseitigt worden seien50.

Ferner ist zu berücksichtigen, dass etwa im Hinblick auf die abzuschätzenden Ertragserwartungen die steuerlichen Annahmen von vornherein häufig nur die kurzfristige steuerliche Entwicklung abbilden können. So sind auch in der Vergangenheit gerade im Bereich der Kapitalbesteuerung regelmäßig im Abstand weniger Jahre Änderungen vorgenommen worden. Die IDW-Standards versuchen, diese Anpassungen dann entsprechend nachzuzeichnen, was ein Grund für die mehrfachen Änderungen ist. In der jüngeren Vergangenheit sind mit zunehmender Geschwindigkeit die IDW-Bewertungsstandards geändert worden51. So unterstellt – heute unzutreffend – die Bewertung nach IDW S1 2005 z. B. noch, dass steuerfreie Kursgewinne „für die Ewigkeit“ erwirtschaftet werden können. Dies führt im Ergebnis zu niedrigeren Unternehmenswerten. Inzwischen ist die Steuerfreiheit von Kursgewinnen weggefallen, so dass heute wieder höhere Barabfindungsbeträge erforderlich wären, um die damals ermittelten Renditen erzielen zu können.

Der IDW S1 2008 sieht zwar die seit 2009 geltende Steuerpflicht von Kursgewinnen vor, unterstellt dann allerdings – für Minderheitsaktionäre nachteilig – eine lange Haltedauer der Anteile von 40 Jahren (!), so dass sich aufgrund des Barwerteffekts eine geringere Steuerbelastung für Kursgewinne von nur 13, 19% und damit im Ergebnis geringere Unternehmenswerte ergeben52. Angesichts der in den letzten Jahrzehnten gestiegenen Umschlagshäufigkeit von Aktien erscheint die Annahme einer „langen Haltedauer“ von 40 Jahren, erst recht bei einem Privatanleger, wenig realitätsnah.

Konsequenterweise müsste dann auch im vorliegenden Fall – bei einer Anwendung des aktuellen Bewertungsstandards und Kenntnis der steuerlichen Umstände – die Unternehmenswertberechnung erneut geändert werden, könnte jedenfalls nicht mehr ausschließlich anhand des inzwischen veralteten IDW S1 2005 erfolgen, weil für die Zukunftsprognose – wie heute klar ist – von unzutreffenden steuerlichen Annahmen ausgegangen worden war53. Es wären Korrekturen erforderlich. Stellt man auf den jeweils aktuellen Standard und neuere Erkenntnisse ab, wäre dann im Jahr 2014, 11 Jahre nach dem Bewertungsstichtag, möglicherweise eine weitere gutachterliche Bewertung vorzunehmen. Das Problem wird noch weiter dadurch verschärft, dass sich die steuerlichen Gegebenheiten häufig mehrfach schon während der Gutachtenerstellung und des laufenden Spruchverfahrens, ggfs. über mehrere Instanzen, ändern. Angesichts einer durchaus nicht ungewöhnlichen Dauer von Spruchverfahren, insbesondere aufgrund der Dauer der gutachterlichen Bewertung, von einem Jahrzehnt und mehr, wäre ein effektiver Rechtsschutz nicht immer gewährleistet.

Soweit einige Auffassungen, die den IDW S1 2005 rückwirkend anwenden, auf eine rückwirkende Anwendung dann verzichten wollen, wenn dies zu „unangemessenen Ergebnissen“ führe54, überzeugt dies das Oberlandesgericht Düsseldorf nicht. Die sich aus der unterschiedlichen Bewertungsmethodik ergebenden Konsequenzen und hierdurch angelegten Unternehmenswertänderungen sind systembedingt so gravierend, dass eine rückwirkende Anwendung nicht in Betracht kommt.

Auch die Entscheidung des Oberlandesgerichts Frankfurt vom 28.03.201455 löst nicht die aufgeworfenen Probleme. Das Oberlandesgericht Frankfurt hat seine bisherige Auffassung aufgegeben, wonach stets auf den am Stichtag geltenden Bewertungsstandard abzustellen sei. Zwar sei grundsätzlich der am Bewertungsstichtag geltende Standard maßgeblich. Ein neuerer Bewertungsansatz sei aber zugrundegelegen, wenn in Wissenschaft und Praxis ein weitgehend anerkannter „echter Erkenntnisfortschritt“ bestehe, die Frage der Anwendung der neuen Methode für das Ergebnis der Bewertung von spürbarer Bedeutung und das Gericht von der Überlegenheit des geänderten Ansatzes überzeugt sei56. Der Wechsel vom IDW S1 2000 zum IDW S1 2005 stelle einen Paradigmenwechsel dar, der mit einem echten Erkenntnisfortschritt verbunden sei, der eine rückwirkende Anwendung rechtfertige57.

Das Oberlandesgericht Frankfurt will etwaigen Restzweifeln und dem Gebot der Rechts- und Planungssicherheit der Beteiligten dadurch Rechnung tragen, dass die neuen Erkenntnisse „zurückhaltend“ angewendet werden58. So hat das Oberlandesgericht Frankfurt „verbleibenden Restzweifel sowie dem Aspekt der Rechtssicherheit“ dadurch Rechnung tragen wollen, dass es den neuen Standard „behutsam“ berücksichtige und im Sinne einer „schonenden Anwendung“ nur eine deutlich geringere Marktrisikoprämie als an sich nach IDW S1 2005 vorgesehen ansetze, anstelle einer Marktrisikoprämie von 5, 5% nur 4, 5%59. Außerdem hat das Oberlandesgericht Frankfurt einen tendenziell eher hohen Wachstumsabschlag in Höhe von 1, 83% angenommen60 und hieraus einen Kapitalisierungszinssatz nach Steuern von 4, 2% für die Zeit der ewigen Rente ermittelt61. Diese Effekte führen zu einem deutlich erhöhten Unternehmenswert, der – soweit ersichtlich – in der Größenordnung liegt, wie er sich auch nach einer Berechnung des am Bewertungsstichtag geltenden IDW S1 2000 hätte ergeben können. So hatte das Oberlandesgericht Frankfurt einen Unternehmenswert nach IDW S1 2005 in Höhe von 4, 926 Milliarden € ermittelt. Diesen Wert hat das Gericht dann anhand verschiedener Bewertungsmethoden und – soweit ersichtlich auch anhand des IDW S1 2000 – plausibilisiert und einen Unternehmenswert von „etwa 5 Milliarden €“ berechnet62.

Im Ergebnis hat das Oberlandesgericht Frankfurt damit einen Unternehmenswert ermittelt, der nicht erheblich von dem nach IDW S1 2000 berechneten Wert abweicht. Die an sich nicht dem IDW S1 2005 entsprechenden vorgenommenen Modifikationen, insbesondere die Reduzierung des Kapitalisierungszinssatzes, waren im Ergebnis so erheblich, dass sich der beabsichtigte „Erkenntnisfortschritt“ durch den neuen Standard nicht ausgewirkt hat. Das Oberlandesgericht hält es jedoch erst recht für wenig überzeugend, einen neueren Standard mit erheblichen Veränderungen, hier im Sinne einer „schonenden Anwendung“ und im Ergebnis dem IDW S1 2005 widersprechenden Auslegung, anzuwenden, wenn sich schon nach dem am Bewertungsstichtag geltenden Standard ein ähnlich hoher Unternehmenswert ergibt. So wirkt sich die an sich nicht vom IDW S1 2005 vorgesehene Reduzierung der Marktrisikoprämie von 5, 5% auf 4, 5% derart gravierend unternehmenswerterhöhend aus, dass sich dann faktisch um 25% – 30% höhere Unternehmenswerte, wie sie nach dem IDW S1 2000 ermittelt worden wären, ergeben. Eine derartige Handhabung vergrößert im Übrigen die Rechtsunsicherheit noch mehr, weil dann auch noch über die Modifikationen des rückwirkend anzuwendenden Bewertungsstandards gestritten wird. Insoweit ist bemerkenswert, dass im dortigen Verfahren der – in der Größenordnung des IDW S1 2000-Standards liegende – Unternehmenswert auch einer vergleichenden Marktbewertung durch den Sachverständigen standgehalten hat63, sich also der auch nach dem IDW S1 2000 ergebende Wert keineswegs als lebensfremd oder unrealistisch herausgestellt hat.

Hier scheidet auch eine Berechnung des Unternehmenswertes auf der Basis einer von dem gerichtlich bestellten Sachverständigen alternativ erstellten Vorsteuerbetrachtung aus.

Die Nachsteuerbetrachtung war sowohl nach dem IDW S1 2000 als auch nach dem IDW S1 2005 ganz überwiegend zutreffend anerkannt64.

Oberlandesgericht Düsseldorf, Beschluss vom 28. August 2014 – I -26 W 9/12 (AktE)

  1. vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10, AG 2013, 724, Rdnr. 144, m. w. Nachw.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.11.2013 – 20 W 4/12; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 – 20 W 2/07, AG 2011, 420; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011 – 20 W 7/11, ZIP 2012, 133 [↩]
  2. vgl. Stilz in Festschrift Mailänder, 2006, S. 423, 436; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10, AG 2013, 724, m. w. Nachw. [↩]
  3. vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 28.03.2014 – 21 W 15/11, S. 31; Maier, FB 2002, 73 [↩]
  4. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889; vgl. zum CAPM und Tax-CAPM: Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S.19 ff. [↩]
  5. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 28 ff., 31 ff. [↩]
  6. vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr.199 ff., 215 ff.; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WP 2004, 889; Bungert, WPg 2008, 811; Peemöller/Beckmann/Meitner, BB 2005, 90; Maier, FB 2002, 73; Schmidbauer, BB 2002, 1251; Schwetzler, FB 2008, 30; Wasmann/Gayk, BB 2005, 955; Wiese, WPg 2005, 617; Dörschell/Franken, DB 2005, 2257 [↩]
  7. Auge-Dickhut/Moser/Widmann, FB 2000, 362; Widmann/Schieszl/Jeromin, FB 2003, 800; Ballwieser, WPg 2002, 736; Hötzel/Beckmann, WPg 2000, 696; Laitenberger, FB 2000, 546K; Löhr, BB 2001, 351; Maier, FB 2002, 73; Roos/Rebien, FB 2001, 176; Schmidbauer, FB 2002, 209; Schmidbauer, BB 2002, 1251 [↩]
  8. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30.04.2013 – 12 W 5/12, AG 2013, 765; OLG Frankfurt, Beschluss vom 28.03.2014 – 21 W 15/11 (Bewertungsstichtag 08.06.2004); OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839 (Bewertungsstichtag 13.12.2004); OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560 (Bewertungsstichtag 26.06.2007); OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 – 20 W 3/09, AG 2011, 205, im Unternehmenswertgutachten war aber bereits der neuere Tax-CAPM angewendet worden; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 – 20 W 2/07, AG 2011, 420, im Unternehmenswertgutachten war IDW S1 2000, in der Entscheidung war IDW S1 2005 angewendet worden, nachdem das Unternehmen erstinstanzlich eine IDW S1 2005-Bewertung vorlegt und daher in der Beschwerdeinstanz keine Verzögerung eingetreten war; OLG Stuttgart, Beschluss vom 16.02.2007 – 20 W 6/06, AG 2007, 209, offen gelassen; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, AG 2013, 353, offen gelassen; OLG Celle, Beschluss vom 19.04.2007, – 9 W 53/06, AG 2007, 865: tendierend zu einer rückwirkenden Anwendung, Frage war allerdings nicht entscheidungserheblich; Veil in Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 305, Rdnr. 80; Lenz, WPg 2006, 1160; Schwetzler, FB 2008, 30; vgl. zur Anwendung des neuen Standards, wenn dieser nur im Entwurf vorliegt: LG Stuttgart, Beschluss vom 05.11.2012 – 30 O 55/08, NZG 2013, 342 (zu IDW S1 2008); Wasmann/Gayk, BB 2005, 955 [↩]
  9. OLG Stuttgart, Beschluss vom 16.02.2007 – 20 W 6/06, AG 2007, 209; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30.04.2013 – 12 W 5/12, AG 2013, 765; vgl. zu Äquivalenzaspekten: Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 11 [↩]
  10. vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839 [↩]
  11. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30.04.2013 – 12 W 5/12, AG 2013, 765; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10, AG 2013, 724; OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839 [↩]
  12. OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839 [↩]
  13. OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560; OLG Stuttgart, Beschluss vom 07.06.2011 – 20 W 2/11 [↩]
  14. OLG Düsseldorf, Beschlüsse vom 21.12.2011 – I-26 W 2/11 (AktE), I-26 W 3/11 (AktE), AG 2012, 459; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.05.2009 – I-26 W 5/07 AktE, WM 2009, 2220; OLG München, Beschluss vom 14.07.2009 – 31 Wx 121/06, WM 2009, 1848 (Bewertungsstichtag 14.11.2002); OLG München, Beschluss vom 02.04.2008 – 31 Wx 85/06, OLGR München 2008, 446; OLG München, Beschluss vom 31.03.2008 – 31 Wx 88/06, OLGR München 2008, 450 (Bewertungsstichtag 30.10.2002); OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, AG 2007, 411; bis 2014 auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 17.06.2010 – 5 W 39/09, AG 2011, 717 (Bewertungsstichtag: 19.11.2002); OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, Der Konzern 2011, 179 (Bewertungsstichtag 20.12.2000); OLG Frankfurt, Beschluss vom 09.02.2010 – 5 W 38/09 (Bewertungsstichtag: 17.06.2002); OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.08.2009 – 5 W 35/09 (Bewertungsstichtag 12.06.2002) [↩]
  15. OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, 32 Wx 059/06, AG 2007, 411 [↩]
  16. OLG Frankfurt, Beschluss vom 156.02.2010 – 5 W 52/09, AG 2010, 798 [↩]
  17. OLG München, Beschluss vom 14.07.2009 – 31 Wx 121/06, WM 2009, 1848; OLG München, Beschluss vom 02.04.2008 – 31 Wx 85/06, OLGR München 2008, 446; OLG München, Beschluss vom 31.03.2008 – 31 Wx 88/06, OLGR München 2008, 450 [↩]
  18. vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20.09.2006 – I-26 W 8/06 (AktE); MünchKomm-AktG/Paulsen, 3. Auflage, § 305 AktG, Rdnr. 94 [↩]
  19. MünchKomm-AktG/Paulsen, 3. Auflage, § 305 AktG, Rdnr. 94 [↩]
  20. Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305, Rdnr. 64 [↩]
  21. vgl. zu den Differenzen des Unternehmenswerts von bis zu 30%: MünchKomm-AktG/Paulsen, 3. Auflage, § 305, Rdnr. 92; Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 745; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20.09.2006 – I-26 W 8/06 AktE; OLG Frankfurt, Beschluss vom 02.05.2011 – 21 W 3/11; vgl. die Berechnung in OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, AG 2010, 798, Rdnr. 40 [↩]
  22. BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06, 1 BvR 1280/06, AG 2007, 697 [↩]
  23. BGH, Beschluss vom 21.07.2003 – II ZB 17/01, AG 2003, 627 [↩]
  24. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 903 ff. [↩]
  25. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 906 [↩]
  26. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 906 [↩]
  27. vgl. Auge-Dickhut/Moser/Widmann, FB 2000, 362; Widmann/Schieszl/Jeromin, FB 2003, 800; Ballwieser, WPg 2002, 736; Hötzel/Beckmann, WPg 2000, 696; Laitenberger, FB 2000, 546K; Löhr, BB 2001, 351; Maier, FB 2002, 73; Roos/Rebien, FB 2001, 176; Schmidbauer, FB 2002, 209; Schmidbauer, BB 2002, 1251 [↩]
  28. Ballwieser, WPg 2002, 736; Laitenberger, FB 2000, 546; Löffler, FB 2001, 593; Schmidbauer BB 2002, 209; Schmidbauer, BB 2002, 1251 [↩]
  29. Auge/Dickhut/Moser/Widmann, FB 2000, 362; ähnlich: Hötzel/Beckmann, WPg 2000, 696 [↩]
  30. Maier, FB 2002, 73 [↩]
  31. Roos/Rebien, FB 2001, 176 [↩]
  32. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889 [↩]
  33. vgl. auch: OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, AG 2010, 798 [↩]
  34. vgl. zu den Auswirkungen niedrigerer Unternehmenswerte bei einer Vollausschüttung: Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889, 894 [↩]
  35. vgl. die Untersuchung bei Hachmeister/Kühnle/Lampenius, WPg 2009, 1234: In den 20 untersuchten Verfahren ist die Abfindung in drei Fällen zwischen 40%-50%, in zwei Fällen zwischen 30%-40% und in allen anderen Fällen in einem geringeren Umfang erhöht worden [↩]
  36. Angerer, BKR 2002, 260, Krieger, BB 2002, 53 unter Hinweis auf die Börsen-Zeitung Nr. 129 vom 07.07.2001, S. 10 [↩]
  37. so OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, AG 2010, 798, Rdnr. 54 m. w. Nachw. [↩]
  38. vgl. MünchKomm-BGB/Finkenauer, 6. Auflage, § 313, Rdnr. 58, 230 ff.; vgl. zur wesentlichen Änderung der Besteuerungssituation: Stephan in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305, Rdnr. 147 ff. [↩]
  39. vgl. MünchKomm-BGB/Finkenauer, 6. Auflage, § 313, Rdnr. 237 [↩]
  40. vgl. etwa zur Anpassung nach den Grundsätzen der Geschäftsgrundlage bei einem nach Ausgabe von Genussscheinen geschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: BGH, Beschluss vom 28.05.2013 – II ZR 67/12, BGHZ 197, 284 [↩]
  41. vgl. im Jahr 2008: Ballwieser, WPg 2008, 811, 814 [↩]
  42. vgl. zu den Unsicherheiten des CAPM-Modells: OLG Frankfurt, Beschluss vom 17.06.2010 – 5 W 39/09, AG 2011, 717; OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, AG 2010, 798 m. w. Nachw.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 25 ff.; Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 742 ff., 758 ff., 1016 ff. [↩]
  43. Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305, Rdnr. 64 [↩]
  44. Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305, Rdnr. 69 [↩]
  45. Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305, Rdnr. 69b [↩]
  46. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr. 743 [↩]
  47. vgl. Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305, Rdnr. 63 f.; Meilicke, Diss.2013, S. 165 ff.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560 [↩]
  48. Meilicke, Diss.2013, S.201 [↩]
  49. vgl. Riegger/Gayk in Kölner Kommentar, SpruchG, 3. Auflage, Anh. zu § 11, Rdnr. 34 [↩]
  50. OLG München, Beschluss vom 02.04.2008 – 31 Wx 85/06, OLGR 2008, 446 [↩]
  51. vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung, 7. Auflage, Rdnr.203 [↩]
  52. vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 35, 126 [↩]
  53. vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.08.2009 – 5 W 35/09 [↩]
  54. OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 6/09, AG 2012, 839; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560 [↩]
  55. OLG Frankfurt a.M., Beschluss vom 28.03.2014 – 21 W 15/11 [↩]
  56. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 18, 27 [↩]
  57. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 27, 28, 31 [↩]
  58. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 18 [↩]
  59. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 42, 69 [↩]
  60. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 72 ff. [↩]
  61. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 78 [↩]
  62. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 81, 82, 42 [↩]
  63. OLG Frankfurt, a.a.O., S. 80 f. [↩]
  64. vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10, AG 2013, 724, Rdnr. 182 f 44 ff. m. zahlreichen Nachw.; LG Stuttgart, Beschluss vom 05.11.2012 – 30 O 55/08, NZG 2013, 342; Stephan in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305, Rdnr. 92 ff. [↩]